El crecimiento se desacelera, abundan los riesgos, pero el colapso económico y financiero se puede evitar
News Press Service
FMI
ESWAR PRASAD es profesor en la Escuela Dyson de la Universidad de Cornell, último año
El desempeño económico de China ha sido estelar durante las últimas tres décadas, con un alto crecimiento notable y persistente que elevó a la economía de la categoría de ingresos bajos a la de ingresos medianos altos. Medido a tipos de cambio de mercado, el PIB de China fue de 18,3 billones de dólares en 2022, el 73 por ciento del PIB de Estados Unidos y 10 veces más que el 7 por ciento del PIB estadounidense que registró en 1990. El ingreso per cápita de China es ahora de aproximadamente 13.000 dólares, aproximadamente 17 por ciento del ingreso per cápita de Estados Unidos, en comparación con menos del 2 por ciento en 1990. Durante la última década y media, China ha sido el principal impulsor del crecimiento económico mundial, representando el 35 por ciento del crecimiento del PIB nominal global, mientras que Estados Unidos representó el 27 por ciento.
China logró esto sin muchos atributos que los economistas han identificado como cruciales para el crecimiento, como un sistema financiero que funcione bien, un marco institucional sólido, una economía orientada al mercado y un sistema de gobierno democrático y abierto. Hasta que la pandemia de COVID-19 la hizo retroceder, la economía china atravesó períodos de agitación nacional y global aparentemente ilesa.
Pero los detractores han argumentado durante mucho tiempo que el colapso económico de China era inminente, señalando numerosas fragilidades. El crecimiento del país ha sido impulsado por la inversión en capital físico, especialmente en bienes raíces, que ha sido financiado por un sistema bancario ineficiente. Con niveles de deuda interna altos y en aumento, el mercado inmobiliario desmoronándose y la fuerza laboral reduciéndose, algunos analistas dicen que finalmente ha llegado el día de la verdad.
Probablemente estén equivocados. Las reformas desequilibradas que han mantenido débil la estructura institucional, un enfoque esquizofrénico del papel del mercado versus el del Estado y las tensiones en los mercados financieros e inmobiliarios podrían generar una volatilidad significativa en los próximos años. Pero nada de esto significa que un colapso financiero o económico sea inevitable.
Fuentes de crecimiento
El desempeño económico de China se ha basado en gran medida en el crecimiento de la inversión financiado por un sistema bancario ineficiente. Este patrón se intensificó después de la crisis financiera mundial que comenzó en 2008. El aumento de la inversión representó alrededor de dos tercios del crecimiento del PIB durante 2009–10. Como China es una economía rica en mano de obra y tiene una relación capital-trabajo mucho más baja que la de las economías avanzadas, probablemente sea deseable más inversión, en lugar de menos. Sin embargo, gran parte de la inversión ha sido impulsada por el sector público (estatal) y no por el sector no gubernamental. Esto no es inherentemente un problema. La inversión en empresas del sector privado, especialmente en las más pequeñas, puede ser mucho más riesgosa que en las grandes empresas estatales. Pero en China, las empresas estatales, que en conjunto reciben una proporción desproporcionada del crédito bancario, normalmente no han generado fuertes retornos sobre esas inversiones.
Al reconocer que su modelo de crecimiento ha sido ineficiente y financieramente riesgoso, el gobierno chino se fijó el objetivo de reequilibrar la economía. Esto significa
- Reducir la dependencia de un crecimiento basado en fuertes inversiones y lograr que el consumo de los hogares sea el principal contribuyente al crecimiento del PIB.
- Generar más crecimiento desde el sector de servicios que desde la manufactura poco calificada y con bajos salarios.
- Alejarse del crecimiento intensivo en capital físico de una manera que mejore el crecimiento del empleo
De hecho, en los últimos años, el consumo de los hogares se ha convertido en el principal contribuyente al crecimiento. El sector de servicios representa ahora más de la mitad del PIB anual y cerca de la mitad del empleo agregado.
Si bien la trayectoria ha sido desigual, ha habido avances significativos hacia el objetivo de reequilibrar el crecimiento: el consumo de los hogares se ha convertido en el principal motor del crecimiento y el sector de servicios ha pasado a ser más prominente que el manufacturero.
Perspectivas de crecimiento
Los pronósticos sobre las perspectivas de crecimiento de China son un ejercicio complicado y, en el mejor de los casos, los pronosticadores pueden utilizar el crecimiento de varios factores que intervienen en la creación de producción como indicadores de lo que deparará el futuro.
La fuerza laboral de China, la población entre 15 y 64 años, se está reduciendo. Para 2030, se espera que disminuya alrededor del 1 por ciento anual. Un mayor crecimiento de la inversión podría compensar parte de la holgura, pero eso conlleva muchos riesgos. La reciente disminución del crecimiento de la inversión no gubernamental (la inversión estatal representó gran parte del crecimiento de la inversión general en activos fijos fuera del sector inmobiliario en 2022) es una señal de que las empresas privadas desconfían de aumentar la inversión cuando consideran que el entorno económico y político es desfavorable.
Eso deja a la productividad, o la cantidad de producción por unidad de insumo, como motor de crecimiento. A pesar de todas las ineficiencias que impregnan su economía, en las últimas décadas China ha promediado un crecimiento decente del 3 por ciento en la productividad total de los factores, que es un crecimiento que no puede atribuirse a mayores insumos, como mano de obra y capital, y es un indicador general de eficiencia. Pero el crecimiento de la productividad se ha desacelerado a alrededor del 1 por ciento anual durante la última década. El crecimiento de China fracasará sin una mejora en el crecimiento de la productividad.
Al reconocer la necesidad de mejorar la productividad y alejarse de la manufactura poco calificada, el gobierno articuló recientemente una política de crecimiento de “circulación dual”, que aumenta el compromiso continuo con el comercio y las finanzas globales con una mayor dependencia de la demanda interna, la autosuficiencia tecnológica y la producción local. innovación. Pero el enfoque ha tropezado con dificultades. China todavía necesita tecnología extranjera para mejorar su industria, y las crecientes divisiones económicas y geopolíticas con Estados Unidos y Occidente podrían limitar el acceso de China a tecnología extranjera y productos de alta tecnología, así como a los mercados para sus exportaciones. Además, las recientes medidas enérgicas del gobierno contra empresas privadas en sectores como la tecnología, la educación y la salud han tenido un efecto paralizador sobre el espíritu empresarial.
Peligros potenciales
Existe la preocupación de que la economía de China se encamine a una crisis similar a la que experimentaron otras economías asiáticas de alto crecimiento, como Malasia y Tailandia. La deuda general de China ha sido una preocupación importante durante muchos años. Con el tiempo, la deuda ha aumentado en relación con el tamaño de la economía, aunque los niveles de deuda bruta no están en línea con los de otras economías importantes, como Estados Unidos y Japón. Además, el endeudamiento público como porcentaje del PIB nominal es menor en China que en otras economías importantes. China tiene un alto nivel de deuda corporativa: alrededor del 131 por ciento del PIB. Pero la mayor parte está denominada en la propia moneda china y es propiedad de bancos e inversores nacionales, lo que representa una amenaza menor que la deuda contraída con inversores extranjeros y denominada en monedas extranjeras, como el dólar estadounidense.
Sin embargo, hay sectores específicos en los que la concentración de la deuda podría ser un problema, especialmente el sector inmobiliario. La inversión inmobiliaria se ha convertido en un baluarte de la economía, ayudando a mantener el crecimiento estable cuando otros sectores fracasaron. Los funcionarios de los gobiernos locales están ansiosos por vender terrenos a los promotores, aumentando los ingresos públicos y permitiendo una variedad de gastos gubernamentales. Por lo tanto, una caída de los precios inmobiliarios (o la aparición de otros factores que limiten la actividad inmobiliaria) podría tener efectos en cadena en otros sectores, las finanzas de los gobiernos locales e incluso la riqueza de los hogares.
La exposición de los hogares al sector inmobiliario ha creado vulnerabilidades adicionales que podrían afectar la estabilidad económica y social. El acceso más fácil a las hipotecas residenciales, que el gobierno fomentó, impulsó la demanda de vivienda y contribuyó a un aumento de la deuda de los hogares, de alrededor del 30 por ciento del PIB hace una década a más del 60 por ciento. La propiedad también se ha convertido en un pilar de la riqueza de los hogares chinos. Los hogares están expuestos de múltiples maneras a las fluctuaciones de los precios de la vivienda. Aún así, la deuda total de los hogares es menor que el total de depósitos de los hogares en el sistema bancario.
Como la acumulación de deuda en China se ha financiado principalmente con ahorro interno, el riesgo financiero general es limitado. El Estado es propietario de muchos de los acreedores y deudores clave, lo que significa que es poco probable que un shock financiero desencadene una crisis financiera o un colapso del crecimiento. Los problemas más pertinentes son las grandes ineficiencias y el despilfarro debido a un sistema fallido de asignación de capital.
Es importante cómo se distribuyen la deuda y los activos en la economía. La caída de los precios de las viviendas ha provocado que varios promotores inmobiliarios importantes, como Country Garden y Evergrande Group, hayan tenido problemas financieros recientemente, y muchos otros están igualmente expuestos, con una deuda elevada y balances vulnerables. También lo son algunas de las instituciones financieras que les prestaron. Pero una crisis sistémica no está en las cartas. La mayoría de los grandes bancos chinos están bajo control estatal y pueden proporcionar inyecciones de efectivo a corporaciones en problemas, incluso si eso sólo alarga los problemas hacia el futuro. Los tropiezos son inevitables a medida que China intenta dar más rienda suelta a las fuerzas del mercado, pero el gobierno tiene control y recursos suficientes para evitar crisis financieras más amplias.
Riesgos externos
Muchas economías de mercados emergentes se han visto afectadas por altos niveles de deuda externa, particularmente deuda en moneda extranjera, que pueden causar problemas de balance cuando la economía y el tipo de cambio de un país se deterioran simultáneamente. Pero se estima que la deuda externa de China asciende a un modesto 16 por ciento del PIB, y menos de la mitad está denominada en monedas extranjeras.
Aún así, la incertidumbre económica y política ha creado preocupaciones sobre la fuga de capitales, que podría derribar el sistema financiero y provocar una caída del valor de la moneda. Pero éste es un escenario improbable, porque gran parte del sistema bancario es propiedad estatal y el gobierno probablemente respaldaría todos los depósitos en caso de pánico financiero. Además, como el gobierno controla directamente gran parte del sistema bancario, puede cerrar los conductos para grandes salidas de capital.
Aunque ha habido reformas en los últimos años, muchas de ellas estaban relacionadas con el sector financiero y los mercados de capital, y muchas menos en otras áreas, como las empresas estatales y el marco institucional. Esta falta de equilibrio crea riesgos.
El gobierno parece haber comprendido la necesidad de reformas y liberalización del sector financiero para promover una mejor asignación de recursos. Reparar el sistema financiero no consiste sólo en gestionar los riesgos y evitar desastres, sino también en asignar capital a las partes de la economía más productivas, dinámicas y generadoras de empleo. El sistema financiero de China todavía está dominado por los bancos, cuyas carteras de préstamos se concentran en el sector empresarial estatal. Para arreglar el sistema bancario es necesario reconocer y eliminar los préstamos incobrables de los balances de los bancos, así como reformar las propias empresas estatales, incluida su eliminación de la dependencia del crédito bancario.
En los últimos años, al afrontar episodios de volatilidad en los mercados inmobiliario y bursátil, el gobierno a menudo se vio atrapado en un esfuerzo esquizofrénico por equilibrar el mantenimiento de la confianza en el mercado con permitir que el mercado se disciplinara, lo que tuvo el efecto perverso de intensificar la actividad del mercado. turbulencia. Este enfoque intermitente de intervención a veces ha inyectado una fuerte dosis de incertidumbre además del ya frágil sentimiento de los inversores y ha aumentado la volatilidad del mercado.
Además, las reformas orientadas al mercado pueden resultar contraproducentes, aumentando la volatilidad y generando más riesgos si no van acompañadas de reformas más amplias. China necesita más transparencia en su proceso de formulación de políticas, mejores estándares de gobernanza corporativa y contabilidad, y más independencia operativa para que el banco central y las autoridades reguladoras complementen sus reformas financieras y otras reformas orientadas al mercado.
El gobierno ha fomentado con razón el desarrollo de los mercados de acciones y bonos corporativos. Pero ha hecho poco para mejorar el gobierno corporativo de las empresas chinas o sus estándares de contabilidad y auditoría. La opacidad resultante ha contribuido a grandes fluctuaciones en los mercados de acciones y bonos, porque los inversores tienen información limitada sobre las empresas en las que invierten, lo que los lleva a seguir y exacerbar las oscilaciones del mercado.
Conciliar los dos impulsos contradictorios del gobierno –más libertad para los mercados, pero con una fuerte intervención gubernamental para mantener “la estabilidad y el orden”– plantea desafíos difíciles. La implementación de reformas, incluso bien intencionadas, en una economía con ineficiencias rampantes implica riesgos de transición que podrían manifestarse en volatilidad financiera y económica, especialmente si el gobierno no comunica claramente sus intenciones políticas y deja a los hogares y a las empresas en la incertidumbre. Hasta ahora, el gobierno ha tenido suficientes recursos y espacio político para hacer frente a algunos de esos riesgos transicionales, pero sus acciones e intentos de intervenir directamente en los mercados en tiempos difíciles podrían exacerbar los problemas, con consecuencias duraderas.
Lo que depara el futuro
El gobierno chino ha demostrado una asombrosa capacidad para gestionar las graves tensiones económicas y financieras que se han acumulado a partir del modelo de crecimiento altamente ineficiente y riesgoso que había adoptado. En varios momentos, el gobierno ha maniobrado la economía en torno a perspectivas aparentemente inevitables de una crisis bancaria, una devaluación masiva de la moneda, un colapso del mercado inmobiliario y un colapso económico.
Sin embargo, cada uno de estos casi accidentes ha cobrado un precio: una enorme acumulación de deuda interna, una pérdida de 1 billón de dólares en reservas de divisas durante 2015-16 y precios altamente volátiles de acciones, propiedades y otros activos.
El gobierno enfrenta ahora una serie de dilemas políticos: cómo seguir reduciendo la deuda manteniendo al mismo tiempo el crecimiento, cómo reducir la producción con uso intensivo de energía mientras la economía sigue dependiendo de la industria pesada, cómo lograr que los mercados ejerzan disciplina financiera incluso cuando el gobierno intenta fortalecer el control estatal, cómo frenar la desigualdad de riqueza y al mismo tiempo depender del sector privado para generar más riqueza, cómo alentar la innovación del sector privado y al mismo tiempo reducir el tamaño de las empresas privadas exitosas.
Los intentos del gobierno de resolver estos impulsos inherentemente contradictorios bajo la apariencia de un socialismo orientado al mercado conducirán inevitablemente a más tropiezos y accidentes. Su enfoque político, aunque impulsado por los objetivos correctos, podría generar más incertidumbre y volatilidad en el corto plazo, lo que a su vez podría reducir el apoyo público a reformas muy necesarias para impulsar la productividad y el crecimiento a largo plazo.
Los fundamentos del crecimiento de China parecen frágiles desde perspectivas históricas y analíticas. Incluso si no se materializan crisis, la demografía desfavorable, los altos niveles de deuda y un sistema financiero ineficiente limitarán el crecimiento de China. Sin embargo, si el gobierno juega bien sus cartas, también se podría imaginar un futuro más benigno para la economía china, con un crecimiento moderado que sea más sostenible desde una perspectiva económica, social y ambiental.
