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FMI
Durante siglos, los gobiernos han recurrido a los inversores para financiar sus actividades. Principalmente lo hacen mediante la emisión de bonos. Hoy en día, el mercado global de deuda soberana gubernamental tiene un valor aproximado de 100 billones de dólares, casi tan grande como la propia economía mundial.
Pero ¿qué son los bonos gubernamentales? ¿Qué determina cuánto pagarán los inversores por ellos? ¿Y qué nos dicen las curvas de rendimiento de los bonos sobre una economía?
Consideremos un gobierno cuyos gastos superan sus ingresos en 100 dólares. Para financiar el déficit, puede obtener préstamos de los inversores mediante la emisión de un bono.
El bono es una promesa del gobierno de devolver el capital de 100 dólares a los inversores en una fecha futura, más un interés anual, llamado pago de cupón, para compensar a los inversores por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en el bono en lugar de en otra inversión.
Este costo de oportunidad tiene dos componentes: uno inflacionario (para preservar el poder adquisitivo del dinero de los inversionistas) y otro real, ajustado a la inflación (la rentabilidad adicional, sumada a la inflación, que los inversionistas podrían renunciar a invertir en inversiones alternativas).
Cuanto mayor sea la tasa de inflación y la rentabilidad esperadas de las inversiones alternativas, mayor será la rentabilidad que el gobierno generalmente debe ofrecer a los inversionistas.
Supongamos que el gobierno emite un bono o letra de 100 dólares a un año con un cupón del 5%. Esto implica un compromiso de reembolsar a los inversores 105 dólares al cabo de un año: 100 dólares de capital y 5 dólares de intereses.
Si el cupón es igual al coste de oportunidad de los inversores, estos estarán dispuestos a comprar el bono a su valor nominal, o a la par (100 dólares, en este ejemplo).
Pero si el coste de oportunidad de los inversores supera el cupón del 5%, solo comprarán el bono a un precio inferior al par . Supongamos que están dispuestos a pagar solo 98 $. Esto les proporcionaría una mayor rentabilidad de su inversión, concretamente del 7,1% [(105÷98)-1].
Esta rentabilidad total, que por definición equivale al coste de oportunidad de los inversores, representa el rendimiento del bono (o rendimiento al vencimiento).
Mercados primarios y secundarios
Una venta directa de bonos por parte del gobierno a inversores es una transacción en el mercado primario. Sin embargo, los bonos también pueden intercambiarse entre inversores en el mercado secundario.
Esto se debe a que los bonos son valores negociables, como las acciones. La principal consecuencia es que el rendimiento de emisión de un bono puede diferir del rendimiento vigente en el mercado .
Por ejemplo, supongamos que un importante banco comercial quiebra inmediatamente después de que el gobierno emita el bono de $100 mencionado anteriormente. Esto alimenta el temor a una crisis financiera y una recesión.
A medida que los inversores esperan menores rendimientos y una menor inflación debido a la recesión, el costo de oportunidad de los fondos cae drásticamente, del 7,1 % al 3 %. En esta situación, el bono emitido a $98 cotizará ahora por encima de la paridad en el mercado secundario, a $101,95, para reflejar el nuevo rendimiento del mercado del 3 %.
Los gobiernos pueden emitir bonos con diferentes vencimientos, que suelen oscilar entre 1 y 30 años. Cada bono tiene su propia tasa de cupón y su rendimiento al vencimiento. Los bonos a más largo plazo suelen ofrecer un rendimiento mayor. Esto se denomina prima de plazo.
Refleja la compensación adicional que exigen los inversores ante la incertidumbre asociada a la inflación y las condiciones económicas futuras, y por renunciar a otras inversiones durante más tiempo.
El Gráfico 1 representa los vencimientos de los bonos en el eje horizontal y sus correspondientes rendimientos de mercado en un momento dado en el eje vertical.
Estas curvas de rendimiento nos indican muchas cosas; la más importante es si los mercados prevén un fortalecimiento o debilitamiento de la economía.
Supongamos que los mercados prevén una aceleración del crecimiento económico. Esto significa que la inflación futura probablemente será mayor que la actual: a medida que la economía se reactiva, la demanda de bienes y servicios repuntará y, con el tiempo, repercutirá en los precios.
El atractivo de las inversiones alternativas, como las materias primas o los bienes inmuebles, también aumentará a medida que se fortalezca la actividad económica.
Ambos factores implican que los inversores exigirán una mayor rentabilidad en bonos gubernamentales a largo plazo que en bonos a corto plazo. En otras palabras, la curva de rendimientos tendrá una pendiente ascendente, como ocurrió en EE. UU. el 16 de diciembre de 2024 (véase la línea roja).
¿Las curvas de rendimiento siempre tienen pendiente positiva? No. Cuando la inflación estadounidense se disparó tras la pandemia de COVID-19, la Reserva Federal subió los tipos de interés. Dado que los tipos de interés más altos suelen frenar el consumo de los hogares y la inversión empresarial, el aumento alimentó las expectativas de una desaceleración económica, una inflación más débil y una menor rentabilidad económica.
Como reflejo de estas expectativas del mercado, la curva de rendimiento del gobierno comenzó a invertirse, es decir, a inclinarse negativamente (véase la línea azul).
Una curva de rendimiento invertida suele considerarse un predictor de recesión y, hasta hace poco , las inversiones precedieron a cada contracción económica estadounidense del último medio siglo.
Prima de riesgo país
¿Transmiten las curvas de rendimiento de los bonos gubernamentales en los mercados emergentes y los países de bajos ingresos la misma información que las de las economías avanzadas? Sí, pero con un mayor enfoque en la prima de riesgo país.
Las principales economías avanzadas están diversificadas y sus instituciones son sólidas. Sus bonos soberanos generalmente se consideran seguros porque los inversores tienen casi la certeza de que el gobierno los reembolsará.
No ocurre lo mismo con todas las economías en desarrollo, que suelen tener instituciones más débiles y son más propensas a shocks que pueden provocar fuertes depreciaciones monetarias, inflación acelerada y pérdida de acceso a la financiación del mercado.
Algunos gobiernos de economías en desarrollo, especialmente aquellos con una gran deuda en moneda extranjera, deben en ocasiones reestructurar su deuda (modificar el perfil de pago, el rendimiento o ambos de sus bonos).
Este riesgo de impago, o prima de riesgo país, implica que los rendimientos de sus bonos son generalmente superiores a los de las economías avanzadas en todos los plazos. Esta diferencia en los rendimientos de los bonos, o diferencial, es un indicador importante del riesgo crediticio soberano (véase la línea gris oscura).
Cuando el riesgo país alcanza un punto en el que los mercados perciben la reestructuración de la deuda como inminente, el rendimiento de los bonos con vencimientos residuales cortos suele dispararse, lo que produce una curva de rendimientos marcadamente invertida.
A principios de 2014, por ejemplo, nadie sabía que Ucrania reestructuraría sus bonos soberanos en un año. Pero la curva de rendimientos invertida de marzo de 2014 mostró que los inversores ya estaban descontando un evento de deuda.
Dado que estas operaciones implican una mayor extensión del vencimiento residual de los bonos con vencimiento anterior (en 2015, por ejemplo) que de los que vencen posteriormente (en 2018), los inversores exigieron un mayor rendimiento para los primeros que para los segundos (véase la línea amarilla).
Desarrollo de los mercados de bonos
Muchas economías en desarrollo están trabajando para desarrollar el mercado de bonos gubernamentales en moneda local a fin de reducir la dependencia del financiamiento en moneda extranjera, que conlleva riesgo cambiario.
Implementar los requisitos para dicho mercado (una gestión sólida de la deuda, leyes, regulaciones e infraestructura de mercado robustas, y una base diversificada de inversionistas nacionales) puede llevar tiempo, pero los beneficios son sustanciales.
El FMI, junto con el Banco Mundial, ofrece orientación activa a los gobiernos en este ámbito. Es alentador que muchas economías en desarrollo, especialmente en Asia y América Latina, hayan avanzado en este ámbito en las últimas décadas.
Una curva de rendimiento en un mercado de bonos gubernamentales que funciona correctamente no solo nos indica las perspectivas económicas, sino que también sirve de referencia para la fijación de precios de otros activos financieros, como préstamos bancarios a largo plazo, bonos corporativos e hipotecas.
Facilita una asignación más eficiente de recursos y, por lo tanto, impulsa el crecimiento económico a largo plazo.
