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En el último número de F&D, Mahmood Pradhan del FMI conversa con Richard House (director de inversiones de deuda de mercados emergentes de Allianz Global Investors) y David Lubin (director de economía de mercados emergentes de Citibank) sobre las perspectivas de los mercados emergentes .
Los activos de los mercados emergentes han demostrado ser notablemente resistentes durante el año pasado, confundiendo expectativas más funestas ante el estallido de la pandemia de COVID-19. Sin duda, las grandes inyecciones de liquidez de los bancos centrales en las economías avanzadas han ayudado. Pero algunas economías de mercados emergentes también han encontrado más espacio político, incluido el cambio a políticas monetarias no convencionales que muchos hubieran pensado que solo estaban disponibles para las economías avanzadas. Sin embargo, esta crisis dejará cicatrices. La carga de la deuda de los mercados emergentes y los países de bajos ingresos está aumentando a niveles sin precedentes. ¿Necesitarán más países asistencia financiera cuando cambie la marea de la liquidez mundial? ¿Y los inversores privados estarán dispuestos a compartir la carga?
Dos jugadores veteranos del mercado explican por qué la madurez de esta clase de activos ayudó a limitar las consecuencias y es un buen augurio para su resistencia y regreso a un entorno de liquidez global más normal. Pero sí ven la necesidad de que el sector privado comparta la carga del ajuste en algunos países. También exigen que el sector público, incluido el FMI, ayude a los países a aprovechar la creciente demanda de emisión de deuda que cumpla con los estándares ambientales, sociales y de gobernanza.
F&D: ¿Le sorprende lo bien que le ha ido a la clase de activos de los mercados emergentes durante la pandemia?
RH: No, por dos razones. Primero, los mercados emergentes se han convertido en una clase de activos mucho más diversificada. En segundo lugar, la propiedad ahora es principalmente nacional. Cuando comencé, hace 25 años, solo había un puñado de países para elegir, y los inversores extranjeros como nosotros dominaban la clase de activos. Hoy en día, hay más de 80 países para elegir, y la propiedad promedio de extranjeros es de alrededor del 20 por ciento, incluida la deuda corporativa. La gran propiedad nacional limita el contagio y ha hecho que toda la clase de activos sea más resistente.
DL: La escala de la crisis de salud fue tan devastadora que podría haber habido muchos resultados. Pero el colapso de las tasas de interés reales estadounidenses que comenzó a fines de marzo fue crítico: 40 años de historia nos enseñan que cuando eso sucede, el capital es empujado hacia las economías emergentes. Para todo 2020, la emisión de eurobonos por parte de prestatarios de economías emergentes fue de unos 800.000 millones de dólares, más de un 10 por ciento más que en 2019. Esto fue particularmente sorprendente porque muchas economías emergentes vieron disminuir sus necesidades de financiamiento externo debido a la reducción de su Déficits por cuenta corriente.
F&D: ¿Qué pasará cuando los rendimientos a largo plazo comiencen a normalizarse en las economías avanzadas y los bancos centrales comiencen a deshacer las compras de activos?
DL: Los aumentos en las tasas de interés de Estados Unidos han sido una amenaza para los flujos de capital de los mercados emergentes desde la década de 1970. Un pequeño aumento reciente de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años provocó algunas turbulencias. Pero según los estándares históricos, un rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años que sigue siendo negativo en términos reales es absurdamente bajo. Mientras ese sea el caso, se debe contener la amenaza de importantes salidas de capital.
F&D: Ambos piensan que los mercados emergentes son más resistentes por depender menos de los inversores extranjeros. Pero, ¿los inversores extranjeros también son mejores para diferenciar entre países? ¿O la respuesta política a gran escala de las economías avanzadas ha enturbiado las aguas?
RH: Casi todas las clases de activos colapsaron a principios del año pasado y luego se recuperaron con fuerza. Las inyecciones de liquidez han enmascarado algunos problemas, pero no en todas partes. Si bien una marea de liquidez creciente ciertamente ha levantado muchos barcos, los factores macroeconómicos y políticos finalmente impulsan los precios de los activos. Ha habido una diferenciación razonable, ciertamente en crédito soberano y divisas.
DL: La mayor sorpresa del año pasado fue cómo casi todas las economías emergentes pudieron flexibilizar la política monetaria. Esto fue facilitado significativamente por la Fed, que básicamente dijo, en marzo de 2020, “Déjenlo con nosotros; tenemos esto cubierto «. Esa fue una señal muy poderosa de que la política monetaria también podría acudir al rescate de los mercados emergentes. La política fiscal resultó ser más difícil porque muchos países no tenían el poder de fuego de las economías avanzadas.
F&D: Si las tasas a largo plazo están subiendo debido al crecimiento más fuerte de EE. UU., ¿Eso podría compensar el impacto de los mayores costos de los préstamos?
DL: En circunstancias normales, diría que no. Cuando las condiciones monetarias de EE. UU. Se endurecen, creo que las economías emergentes pierden más con las salidas de capital de lo que ganan con más exportaciones. La razón es que en los últimos años, el principal impulsor del comercio de inversión global y los precios de las materias primas no ha sido Estados Unidos, sino China. Las cuentas de capital de los mercados emergentes se ven afectadas por las decisiones tomadas en Washington; sus cuentas corrientes están más influenciadas por Beijing.
La combinación ideal sería un Estados Unidos más débil, con tasas de interés bajas que empujen el capital hacia los mercados emergentes, y una China más fuerte impulsando el comercio y la inversión. Si Estados Unidos fuera más capaz de dar forma al crecimiento de la inversión global con el plan de infraestructura del presidente Biden, eso ayudaría a los países emergentes, particularmente si China se reorienta hacia el consumo.
F&D: Los mercados emergentes utilizaron políticas no convencionales de manera más activa. ¿Sugiere esto que algunos países tienen más herramientas en su arsenal de las previstas anteriormente?
RH: Es muy difícil generalizar: ha habido varias formas diferentes de flexibilización cuantitativa. Pero en comparación con hace solo unos años, todos los bancos centrales han sido poco convencionales. La narrativa de que los países emergentes no pueden hacer una flexibilización cuantitativa o se desata el infierno hace mucho tiempo.
DL: Hay mucha diversidad. India, por ejemplo, ha anunciado con éxito una política fiscal expansiva junto con límites a los rendimientos de los bonos. Si otros intentaran eso, habría salidas masivas de capital. La diferencia suele estar en la confianza de los mercados en el potencial de crecimiento de cada país, pero también en la apertura de su cuenta de capital.
F&D: ¿Qué tan preocupado está por el aumento de la carga de la deuda? ¿Pueden los mercados emergentes, y especialmente los países de bajos ingresos, salir de la deuda con creces?
RH: Hacer frente al impacto financiero de COVID-19 es una preocupación mundial. Una preocupación inmediata para mí es la disparidad en las tasas de crecimiento entre países. Lamentablemente, la distribución de vacunas en las economías emergentes será mucho más lenta que en las avanzadas. Los mercados no están prestando atención a esa disparidad. Aunque las economías emergentes se recuperarán, no veo que los niveles de deuda a PIB bajen a los niveles anteriores al COVID-19 en muchos años.
DL: Estoy de acuerdo. Acumular grandes deudas en moneda extranjera es mucho más peligroso. Sin embargo, todavía estamos muy lejos de eso. Indicadores como el índice de servicio de la deuda externa y el índice de deuda a reservas de divisas no se ven demasiado estirados en términos históricos. Las bajas tasas de interés estadounidenses ayudarán a mantener bajo el costo del servicio de la deuda. El denominador común de las crisis de los años ochenta y noventa fue la falta de activos en dólares de las economías emergentes. Durante los últimos 20 años, muchos de ellos realizaron denodados esfuerzos por acumular reservas de divisas. El problema de la deuda interna es más grave en algunos países. Los inversores y el FMI tienen muy poca experiencia y no saben cómo podría ser una crisis de este tipo. Nuestra experiencia en los últimos 40 años ha sido principalmente con deuda externa.
RH: La mayor diferencia es que afortunadamente los tipos de cambio fijos han sido consignados a la historia. Así que no creo que vuelva a haber otra gran crisis sistémica de mercados emergentes. Quizás en algunos países a nivel corporativo, pero ciertamente no a nivel soberano.
F&D: ¿Cree que muchos países necesitarán asistencia financiera del FMI u otras instituciones multilaterales? ¿Y puede el sector privado compartir la carga del ajuste?
RH: Hemos visto emisiones récord de mercados emergentes, soberanos y corporativos, en el primer trimestre de 2021, a pesar de una revisión bastante considerable de los bonos del Tesoro de EE. UU. Algunos países que enfrentan problemas de liquidez o solvencia necesitarán más asistencia del Fondo y la posible participación del sector privado en las reestructuraciones. Son bien conocidos por cualquiera que tenga un conocimiento básico del análisis del balance soberano. No creo que haya contagio. No hubo contagio de los incumplimientos o reestructuraciones más recientes en Argentina, Ecuador y Líbano. ¿Por qué sería diferente ahora? El sector privado definitivamente debería participar cuando la deuda es claramente insostenible.
DL: A los gestores de carteras se les paga por realizar evaluaciones de riesgos. El FMI introdujo por primera vez su política de préstamos en los atrasos en los años ochenta. Si los acreedores privados todavía creen que el FMI los sacará de apuros, no están haciendo su trabajo correctamente.
F&D: ¿Pueden los mercados emergentes y los países de bajos ingresos beneficiarse de la creciente demanda de empréstitos ambientales, sociales y que cumplan con la gobernanza (ESG)?
RH: Es una clase de activos incipiente, pero con un enorme potencial. Con un estimado de $ 16 mil millones, todavía es solo el 4 por ciento del total de los fondos administrados en los mercados emergentes. Todos los inversores los exigen ahora: las tres cuartas partes de mis reuniones con clientes tratan sobre nuestras estrategias en estas inversiones.
El FMI puede ayudar a que los países más pequeños se involucren, especialmente dado su compromiso de ayudarlos a alcanzar los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU. En la actualidad, existen principios de uso internacional sobre bonos verdes, sociales y sostenibles, y muchos datos públicos y privados disponibles. El Fondo puede ayudar a monitorear la participación y la presentación de informes.
F&D: ¿Debería el FMI concentrarse en ayudar a los países a desarrollar la capacidad para emitir bonos verdes o en monitorear y hacer cumplir?
RH: Los bancos de inversión están ansiosos por ayudar a los países a emitir estos bonos. El Fondo podría ayudar más en el seguimiento y la participación, y especialmente en los aspectos sociales y de gobernanza. Ha sido alentador que los informes del FMI hayan abordado estos temas. El compromiso con los países es fundamental. Es la pregunta que siempre plantean los inversores.
DL: Es un área complicada porque el dinero es fungible. Un país dice que está recaudando dinero para invertir en este proyecto verde o para construir escuelas en comunidades rurales. ¿Cómo podemos saberlo con certeza?
Un segundo problema es que las calificaciones ESG están altamente correlacionadas con el PIB per cápita. Me preocupa que, a medida que los lazos verdes y socialmente responsables se arraiguen más en los mercados globales, pueda haber consecuencias perversas. Los flujos de capital hacia países de ingresos más bajos podrían estar en riesgo.
F&D: ¿ Pero no es ese exactamente el punto, ejercer presión económica sobre los gobiernos para que abandonen las malas prácticas?
DL: Los inversores están acostumbrados a realizar evaluaciones de ESG basadas en el riesgo. Los aspectos sociales y de gobernanza siempre han formado parte del análisis, porque forman parte del riesgo crediticio. Pero la inversión basada en valores es cada vez más el caso. “Este país trata terriblemente a sus periodistas; No podría invertir allí hasta que resuelvan esto”,por ejemplo. Si ese tipo de pensamiento se filtra en el proceso de inversión, no estoy seguro de quién se beneficia. El apalancamiento que podrían tener los inversores podría terminar perpetuando una situación.
